发生了什么

8月17日，欧洲中央银行（ECB，负责欧元区货币政策的机构）的五位研究人员在欧洲央行博客发文。文章说，AI热潮把科技股估值推到接近互联网泡沫时期的水平。美国股市的周期调整市盈率（CAPE）接近历史高位，欧元区估值也上升，但涨幅较小。商业新闻媒体CNBC在8月18日报道了这项分析。

研究人员没有说AI是假的，也没有宣布某一天会崩盘。他们根据过去的技术革命判断：即使今天的高估值合理，股市未来仍可能出现回调，也就是从高位下跌。

背景：为什么AI把价格推高

AI被认为能改变经济并提高企业利润。新技术的未来空间很大，但很难准确计算。投资者会提前买入他们认为将来的赢家，把还没有实现的收入想象计入今天的股价。

研究人员以NVIDIA（生产AI计算芯片的公司）为例。文章称，该公司股价自2022年以来上涨20倍。投资者认为它可能成为下一个Google（大型互联网公司）。这个例子说明，股价反映的是对未来的押注，不等于未来成功已经确定。

为什么AI成功，股价仍可能下跌

技术刚出现时，风险可能只在一家公司或一个行业。技术扩散后，许多企业和整个经济都会依赖它。若前景出现问题，风险就难以分散。投资者会要求更高回报来承担这种共同风险，股价因此可能下跌，即使企业利润还没有减少。

另一种力量来自人的过度乐观。信心过强时，买家可能把价格推到企业实际表现之上。信心消退后，卖出会更快。铁路、电力和广播、互联网等历史上的技术热潮，都曾经历过上涨和回落。这个历史不是说AI一定失败。若AI带来的改变足够大，回调之后的估值仍可能高于今天。

已经确认的欧洲影响

欧元区家庭通过共同基金和ETF（装有多种股票的基金），相当于持有约4400亿欧元的美国科技股。保险公司和养老基金也有大量持仓。风险集中在“科技七巨头”（Magnificent Seven）：Alphabet、Amazon、Apple、Tesla、Meta Platforms、Microsoft和NVIDIA。

如果投资者要求基金退钱，基金可能先卖容易出售的资产。下跌持续后，也可能卖出难卖的资产。卖出会进一步压低价格，并引发更多赎回。因此，这不只是一些股东亏钱的问题，也可能影响金融稳定。

欧元区股市的估值低于美国，科技股在本地市场的比重也较小。欧元区数字服务行业的生产率和利润空间在上升，AI应用正在增加。过去十年，欧元区数字投资的累计增幅超过GDP累计增幅的三倍。这些情况降低了欧洲自身先出现剧烈下跌的风险。

但美国和欧元区股市过去常常同向变化。美国回调仍可能冲击欧洲。如果回调与更广泛的金融动荡同时发生，政策缓冲也可能不足。研究人员认为，如今比互联网泡沫时期更难靠降息或财政支持来减轻冲击。

尚未确定的地方

研究人员没有给出下跌时间和幅度。今天的价格也不一定是最高点，市场可能先继续上涨，再出现回调。AI到底能提高多少生产率和利润，目前也没有确定答案。

博客最后说明，文章观点属于作者，不一定代表ECB整体。因此，这不是“AI马上崩盘”的确定预告，而是提醒人们在热潮中也要看到风险。

接下来要看什么

接下来要看，AI公司能否把热情变成持续利润，AI能否从试用扩散到更多企业，以及基金是否出现明显赎回。融资条件和招聘变化也很重要。

这项分析不是否定AI的价值，而是提醒人们区分两件事：技术可能真的有用，价格也可能暂时太高。市场会在未来重新检验这份期待。